国联固收：一文读懂国债期货（根底篇）

liukang20243天前166.SU吃瓜912

文：李清荷、吴嘉颖

摘要

国债期货的“宿世此生”

国债期货来源于海外，1976年1月，美国的榜首张国债期货合约诞生。因为推出国债期货对国债现货商场开展的要求较高，要有必定规划、活动性较强，因而21世纪之前首要会集于发达国家。我国国债期货初次上市于1992年12月，在阅历了1995年的国债“327”等事情后，国债期货暂时离别国内商场。2013年9月再度起航，现在我国已根本构成掩盖短—中—长—超长时刻的国债期货产品系统。

国债期货种类与合约特色

其时国债期货有四大种类，别离为2年（TS）、5年（TF）、10年（T）和30年（TL）。每个种类每年有4个固定合约，其交割月份固定为每个季月，即3月、6月、9月和12月。但只要最近的三个合约才干生意，跟着时刻推移进行替换，别离可称为当季、次季、远季合约，以满意出资者不同期限的生意需求。此外，生意量最大的合约被称为主力合约，主力合约切换一般发生在当季合约最终生意日前20-30天。

国债期货合约规矩介绍

组织和个人出资者均能够参加国债期货生意，但门槛相对普通产品期货较高。在期货生意中有最小改变价位这一概念，指的是期货合约日内价格动摇的最小起伏。此外，保证金准则经过按合约价值固定份额收取，保证期货合约的实施，尤其在接近交割时，保证金水平会有所上调；比较于股指期货，国债期货所需的每手保证金金额较少，生意杠杆份额更高。

国债期货交割准则

我国国债期货采纳什物交割的办法，交割流程上采纳翻滚交割和会集交割并用。交割时的价格被称为发票价格，而其间的转化因子是实在国债和虚拟规范券之间的转化份额。因为转化因子并未彻底“磨平”各可交割国债之间的差异，而国债期货的卖方具有交割券挑选权，因而卖方会挑选本钱最低的交割债券，即“最廉可交割券”。其挑选办法首要有三种，别离为阅历规律法，净基差法，隐含回购率法。

组织参加国债期货情况

国债期货商场规划稳步增长。2023年，国债期货日均成交量到达18.87万手，较2019年添加253%。其间组织出资者包含银行、基金公司、稳妥公司等，这些组织具有较强的资金实力和危险办理才干，他们的参加有助于进步商场的安稳性和成熟度；而散户出资者对商场的活动性和丰厚度起到重要效果。未来，跟着金融商场的不断开展和完善，国债期货商场将在出资和危险办理中发挥更重要的效果。

危险提示

警觉现货价格动摇对期货的影响；国债期货为保证金杠杆生意，动摇较大，存在必定生意危险。

正文

国债期货简介

1.1国债期货的“宿世此生”

海外商场的来源：

1976年1月，美国的榜首张国债期货合约诞生。为应对布雷顿森林系统崩溃以及石油危机的影响，各国政府推广利率商场化方针，成果导致利率动摇频频，商场避险需求日益激烈，在此布景下，国债期货东西首先在美国诞生，是美国由芝加哥商业生意所(CME)推出的90天期的短期国库券期货合约；

1982年5月美国又推出了10年期国债期货。尔后，国债期货生意量大幅攀升，美国国债期货的生意量占整个期货生意量的一半以上，10年期国债期货生意量由1995年的2527万手敏捷开展为2011年的3.17亿手；

因为推出国债期货对国债现货商场开展的要求较高，要求有必定规划、活动性较强的国债现货商场，因而21世纪之前首要会集于发达国家：美国(1976年)、英国(1982年)、澳大利亚(1984年)、日本(1985年)、德国(1990年)、韩国(1999年)。

我国国债期货商场开展进程：

1）上市进程：

初次上市：1992年12月，上海证券生意所初次测验国债期货生意，推出了12个种类的国债期货合约。可是，在阅历了1995年的国债“327”等事情后（1995年2月23日，上海万国证券公司违规生意“327国债”合约，最终8分钟内成交1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏本16亿元人民币，国债期货因而暂停生意。），监管组织发出了《暂停国债期货生意试点的紧急通知》，国债期货暂时离别了国内期货商场；

再度起航：2013年9月，中金所上市5年期国债期货，拉开了新时代国债期货开展的前奏；2015年3月，10年期国债期货上市；2018年8月，2年期国债期货上市；2023年4月，30年期国债期货上市。现在我国已根本构成掩盖短—中—长—超长时刻的国债期货产品系统。

咱们以为，我国挑选5年期的国债期货作为首个上市种类的原因有三：（1）从世界阅历看，5年期是世界国债期货商场上最为成功的产品之一；（2）5年期国债期货对应的可交割券规划为剩下期限4至7年的国债，活动性较好，商场代表性广泛，且其间包含了5年期和7年期两个要害期限，发行量安稳，具有较强的防逼仓和抗操作才干；（3）其时我国公司债、中期收据的发行期限在5年左右，与5年期国债期货久期较为匹配，有利于出资者运用5年期国债期货进行套期保值。

2）参加出资者进程：

2020年2月，答应契合条件的试点商业银行和具有出资办理才干的稳妥组织参加我国金融期货生意所国债期货生意；榜首批试点组织包含：工商银行、农业银行、我国银行、建设银行、交通银行；

2020年9月，证监会发布《QFII、RQFII办法》，答应外资出资金融期货，其间包含股指期货和国债期货，出资种类的丰厚将有望招引更多资金流入；

2021年，中长时刻资金入市脚步持续加速，榜首批7家稳妥组织悉数入市，企业年金和工作年金基金先后参加，国债期货的组织出资者类型添加；

2022年1月，渣打我国宣告，经相关监管组织赞同，渣打我国成为首家获准参加国债期货生意的在华外资银行，我国国债期货商场对外资银行的敞开，进一步丰厚了出资者结构。一年后2023年1月，渣打我国经过期货公司开户的办法，完结了首笔国债期货生意；

2023年3月，第二批银行、稳妥参加国债期货全面落地，出资者结构持续丰厚。

1.2国债期货种类与合约特色

了解国债期货的界说：由生意所一致拟定，规则在将来某一特定时刻和地址交割必定数量记账式付息国债的规范化合约。即指经过有组织的生意场所预先确定生意价格并于未来特定时刻内进行钱券交割的国债派生生意办法。

国债期货种类介绍：其时国债期货有四大种类，别离为2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）和30年期（TL）。四大种类关于可交割国债发行期限和剩下期限均不相同，有助于满意客户关于不同期限国债套保和套利生意的需求。此外，2年期国债期货合约面值为200万元，而其他三个种类面值均为100万元。

国债期货不同合约介绍：每个种类每年有4个固定合约，其交割月份固定为每个季月，即每年3月、6月、9月和12月，合约称号也以此命名（如本年的4个两年期国债期货合约别离为TS2403、TS2406、TS2409、TS2412）。但只要最近的三个合约才干生意，跟着时刻推移进行替换，别离可称为当季合约、次季合约、远季合约，以满意不同客户不同期限的生意需求。详细来看，当季合约——活动性最佳，成交量大，到期时刻短，关于长时刻生意需求客户持仓本钱高；次季合约——活动性中等，成交量一般，到期中等；远季合约——活动性差，价格动摇性高，到期时刻长，关于长时刻生意需求客户持仓本钱低。

此外，生意量最大的活泼合约被称为主力合约，主力合约一般是当季合约。但跟着当季合约进入交割月，当季合约成交量逐步下降，次季合约成交量逐步上升，然后完结主力合约的切换。主力合约切换一般发生在当季合约最终生意日（合约到期月份的第二个星期五）前20-30天左右。

国债期货的持仓量与成交量是重要调查目标，其时十年期国债期货生意最为活泼。以7月份数据为例，国债期货持仓规划和每日成交量动摇较大；不同合约视点比照，各种类当季合约成交相对较为活泼；不同种类视点比照，十年期债成交量最大，五年期债次之。咱们以为十年期国债期货持仓量最大首要与其时组织出资者现货久期和出资需求有关，国债期货组织出资者中套保对冲需求较大，因而十年期合约相对需求更大、生意更活泼。

生意规矩整理

2.1合约规矩介绍

组织和个人出资者均能够参加国债期货生意，但门槛相对普通产品期货较高。依据《生意者恰当性准则办理办法》，初次注册国债期货生意权限的出资者需求先注册产品期货账户，注册后满意资金、生意阅历和常识水平三个方面的要求才可注册国债期货生意权限。

国债期货包含2年期、5年期、10年期与30年期四个种类。图表10详细列出了各期限国债期货的首要合约内容。2年期、5年期、10年期与30年期国债期货的合约标的别离对应名义中短期、中期、长时刻、超长时刻国债，其可交割国债均为记账式附息国债。值得注意的是，2024年发行的超长时刻特别国债已被归入30年期国债期货可交割券规划。因为不同期限种类的动摇性存在差异，中金所对涨跌幅束缚、最低生意保证金的规划也有所区别。

最小改变价位是期货合约日内价格动摇的最小起伏。因为国债期货选用百元净价报价，即每百元债券面额的价格，因而每张合约价值=百元净价报价*合约面值/100。国债期货的最小改变价位指的是百元净价报价的最小改变价位，因而当价格改变一个最小改变价位时，每张合约持仓的实践损益=最小改变价位*合约面值/100。以10年期国债期货为例，其最小改变单位为0.005元，合约面值为100万元。因而，当10年期国债期货价格最小单位改变0.005元时，将引起期货合约金额50元的改变，即期货合约价格每单位改变额为50元。此外，国债期货生意本钱包含生意所手续费、期货公司佣钱和出资者保证基金，其间出资者保证基金大约为万分之五，金额较少。不同种类的生意所手续费均为3元/手，一手即为一张合约。不同期货公司佣钱收取份额不同，但最高不得超越生意所手续费的5倍。以国债期货多头为例，假如国债期货价格添加一最小单位，扣除生意本钱后仍可盈余。

保证金准则经过按合约价值固定份额收取，保证期货合约的实施，尤其在接近交割时，保证金水平会有所上调。合约生意单位为手，每次最小下单数量为1手，每手保证金=盘面价*合约面值/净价报价*保证金份额。比较于股指期货，国债期货所需的每手保证金金额较少，生意杠杆份额更高。

一起，我国国债期货商场参照股指期货的办理形式，引进持仓限额，操控出资者最大持仓合约数量，并实施账户分类办理。详细束缚额度如图表13所示。当某合约结算后单边总持仓量超越60万手时，结算会员的持仓量将受到束缚。一般账户为投机户，受一般持仓限额束缚，而大型组织出资者如需更大规划持仓，可请求套期保值和套利账户。此外，假如银行、稳妥等组织需求更大规划的持仓，对其持有的很多债券现券进行套期保值，能够向中金所请求套期保值或套利账户，套期保值账户仅能进行套期保值生意，套利账户仅能进行套利生意。

2.2 国债期货交割准则

我国国债期货采纳什物交割的办法，详细交割流程上则采纳“翻滚交割”和“会集交割”并用。翻滚交割是指合约进入交割月份后至最终生意日（合约到期月份的第二个星期五）之前，卖方每日能够自动提出翻滚交割请求，由中金所担任挑选适宜的买方进行配对，配对完结后生意双方就可提早了断头寸，交割进场。到交割日时如仍有未平仓的头寸，则一致强制进入会集交割流程。买方、卖方持仓进入交割的当日，生意地点结算时依据同国债保管组织优先准则，选用最小配对数办法进行交割配对。

交割形式分为一般形式和券款抵挡形式。交割在配对后的接连三个生意日内完结，依次为榜首、第二、第三交割日。以一般形式进行交割的，榜首交割日为交券日，卖方应当保证交券的国债保管账户内有契合要求的可交割国债，国债由卖方交券的国债保管账户划转至生意所的国债保管账户后视为卖方完结交券；第二交割日为缴款日，生意所将交割货款从买方结算会员的结算准备金划转至卖方结算会员的结算准备金，一起开释进入交割的持仓占用的保证金；第三交割日为收券日，生意所将可交割国债划转至买方收券的国债保管账户。以券款抵挡形式进行交割的，第二交割日为券款抵挡日，卖方和买方依据交割配对成果，依照中心结算的有关规则进行券款抵挡。以券款抵挡形式进行交割的，在第三交割日，生意所开释进入交割的持仓占用的保证金。

2.3 交割价格与CTD的挑选

交割时的价格被称为发票价格，发票价格=交割结算价×转化因子+应计利息，转化因子是实在国债和虚拟规范券之间的转化份额。虚拟规范券是国债期货的交割标的物，一般的产品期货和股指期货都会拟定一个特定的、的确存在的现货作为其交割标的物。可是，债券的多样性和复杂性（如现金流、票面利率、到期期限等差异），直接规则可交割债券会导致商场上仅有极少数债券契合交割条件，这显着缺少功率。因而，国债期货在规划时引进了虚拟规范券的概念，选用实际中不存在的、虚拟的、剩下期限固定的“名义规范债券”作为生意标的，实际中的债券能够用转化因子折算成规范券进行交割，每只可交割债券都有其相应的转化因子，转化因子在每个国债期货合约开端生意前就由生意所决议。在期货合约的整个生意期间转化因子不会变。

转化因子（CF）核算办法为将该债券的未来现金流依照国债合约票面利率3%向国债期货交割日进行贴现得到的现值，一张可交割国债可兑换CF张名义规范券。详细公式如下：

其间，r=国债合约票面利率3%；x：交割月到下一付息月的月份数；n：剩下付息次数；c：可交割国债的票面利率；f：可交割国债每年的付息次数。

转化因子并未彻底“磨平”各可交割国债之间的差异，因为国债期货的卖方具有交割券挑选权，因而卖方会挑选本钱最低的交割债券，即“最廉可交割券”。转化因子的核算假设了各可交割国债的收益率相同，而实践情况是各个债券的收益率随期限不同有差异，加之转化因子在合约存续期间不调整，而各券的价格会改变，债券间相对价格也或许发生改变。因而，即便运用了转化因子进行折算，各可交割国债之间依然存在细微差别。因为国债期货卖方具有交割券挑选权，合约的卖方都会挑选对他最有利，一般也是交割本钱最低的债券进行交割，对应的债券便是“最廉可交割券”（CTD）。

挑选CTD的办法首要有三种：阅历规律法，净基差法，隐含回购率法。阅历规律法首要包含两条。规律一：若收益率大于3%，久期越长，债券越或许成为CTD；若收益率小于3%，久期越短，债券越或许成为CTD。规律二：考虑到债券价格和收益率的负相关性，关于久期相同的债券，收益率较高的债券相对廉价，因而更或许是CTD。净基差法：净基差值最小的券为CTD，净基差=基差-持有期收益=现券价格(净价)-(期货合约价格*对应该期货合约和该券的转化因子)-持有期收益。隐含回购率法：隐含回购率越高意味着持有债券并用于交割的报答越高，隐含回购率最高的可交割国债即为CTD，隐含回购率=(国债期货发票价格-国债现货购买价格)/国债现货购买价格，是指买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率。

国债期货商场概览

3.1组织参加国债期货情况

国债期货商场规划在2019年至2023年来呈现出稳步增长的趋势。2023年，国债期货日均成交量到达18.87万手，较2019年添加253%；日均持仓量到达39.91万手，较2019年添加398%。2年期、5年期、10年期、30年期国债期货均已上市，构成了掩盖短、中、长、超长四个期限的产品系统。商场规划稳步增长，出资者结构逐步优化，交割平稳有序。国债期货商场的活泼度和出资者参加度的进步。

国债期货商场的出资者结构也日益多样化，包含组织出资者和个人出资者。在现券商场上，商业银行是记账式国债的首要持有者，占比约为69.26%，跟着方针的不断放松，国债商场的生意者逐步参加到国债期货的生意中。现在，我国国债期货商场参加者多元化，商场组织化程度持续进步，到2023年，国债期货商场中，组织出资者日均持仓占比呈添加趋势，相较于2013年添加54pct；组织出资者日均成交占比相较于2013年添加67pct；出资者组织化、专业化特征进一步凸显，中长时刻资金入市脚步显着加速，商业银行、稳妥资金、根本养老稳妥基金、年金基金等有序参加国债期货生意。

1、组织出资者:如银行、基金公司、稳妥公司等具有较强的资金实力和危险办理才干，他们的参加有助于进步商场的安稳性和成熟度。

银行：承当因持有国债所带来的利率危险，具有较强的利率危险办理需求，可利用国债期货对冲利率上行危险，调整账户的组合久期；

稳妥：稳妥组织负债久期长，可是与之匹配的财物较为缺少，可利用国债期货调整财物负债久期缺口。生意意图为对冲或躲避危险，不得用于投机生意。

证券公司：为了赚取预期的收益或办理出资组合危险，其参加债券商场的程度日益加大，证券出资组织对债券价格的动摇较为灵敏，需求利率衍生品来确定本钱。

公募资金：公募基金受到束缚较多，公募基金参加国债期货生意的意图仅为危险办理下的套期保值，不得参加投机生意。关于参加生意的基金种类来说，仅有股票型基金、混合型基金和债券型基金能够参加国债期货生意，货币商场基金、短期理财债券基金不得参加国债期货生意。

2.个人出资者:对商场的活动性和参加度起到重要效果。现在，个人出资者参加国债期货生意需求满意必定的条件：

(1)个人出资者需求在期货公司开立期货账户，并在此基础上注册国债期货的生意权限。

(2)国债期货生意有资金门槛，保证金账户接连5个生意日可用资金余额不低于50万元。

(3)出资者要具有金融期货基础常识和相关实践。拟参加国债期货生意的出资者需经过金融期货常识测验，合格分数线为80分。

(4)一起，要有累计10个生意日、20笔以上的金融期货仿真生意成交记载，或许最近三年内具有10笔以上的期货生意记载。

综上所述，国债期货商场规划稳步增长，出资者结构日益多样化，商场功用不断完善。未来，跟着金融商场的不断开展和完善，国债期货商场将持续发挥重要效果，为出资者供给更多样化的出资挑选和危险办理东西。

3.2关于债市启示